未来若美国财政部发债以补充TGA，或对银行间整体较充裕流动性的影响有限，由于美国银行、企业与居民流动性压力较低，当前美国经济仍保有韧性。但当前贷款增速降低、信贷条件收紧和利率逐渐接近居民收入增速均在示警，高利率预计将持续侵蚀经济动力，未来劳动力市场走弱节奏仍然是判断美国经济衰退时点的关键。

　　从美联储资产负债表看影响流动性变化的因素主要为美联储公开市场操作、贴现窗口等常规货币政策工具，以及扩表（或缩表）、BTFP等非常规货币政策工具、财政部收支以及国债发行、银行准备金变动。从美联储公开市场操作来看，美联储逆回购的同时，交易对手购买国库券并在未来向美联储售回，实质上是减少银行间流动性，回购则增加流动性；从美国财政部发债来看，若美国银行动用准备金购买新债，则财政部发债会抽走银行间流动性，但若银行使用逆回购市场资金购买新债，则对于银行间流动性影响有限，此外，对于美国财政部收支变动而言，若美国财政部税收收支存在盈余会补充TGA账户、减少流动性。美联储贴现窗口则是美联储为商业银行提供短期流动性支持的工具。今年硅谷银行破产后美联储通过该工具快速为银行间体系注入流动性。

　　未来若美国财政部发债补充TGA，或对银行间整体较充裕流动性的影响有限，但根据压力测试结果，未来银行或面临较高的贷款损失。虽然预计年美国财政部需净发行超过1万亿债券以补充资金，但财政部发的新债或主要通过美国银行此前投入在逆回购的资金提供，因而财政部发债补充TGA对于美国银行间流动性的影响或偏小。美国银行准备金仍处于充足水平，短期流动性收紧的影响有限。从美联储披露的2023年压力测试结果显示，今年接受测试的23家大型银行有足够的资本来吸收超过5400亿美元的损失，并在压力条件下继续提供贷款。情景假设衰退背景下利率下降会推升证券市值，抵消一部分经济衰退中银行面临的其他损失。但根据压力测试的结果，预计在未来一段时间内，银行可能面临5410亿美元的损失，其中商业房地产贷款的风险敞口较高。

　　对于企业而言，虽然疫情后非金融企业杠杆率大幅提升，但短期企业流动性压力有限。从疫情冲击后至此轮美联储加息前，企业在低利率背景下大规模发行债券或借新还旧的贷款以补充短缺资金，企业债整体发行规模在2020年后大幅增长。尽管疫情后美国非金融企业杠杆率大幅抬升，但由于疫情期间新增贷款利率普遍较低，企业付息压力较轻。去年三月以来美联储激进快速加息，但短期内美国非金融企业借贷需求较弱，短期还贷压力较为有限。当前美国企业资金相对充裕，具备对于未来现金流冲击的缓冲能力。

　　对于居民而言，当前利率接近收入增速在释放警告信号，未来劳动力市场将为美国经济韧性的最后一道防线。虽然从静态来看居民资产负债表水平较好、流动性充裕，但动态视角关注居民的收入增长以及劳动力市场变动更为重要。当前美国劳动力市场进一步降温，若未来劳动力市场逐步失去韧性走向恶化，预计将触发美国经济衰退。虽然当前劳动力市场仍存韧性，但未来随着美联储继续加息，预计短期借贷成本将超过收入增长，释放美国经济衰退的预警信号。

　　短期美国经济在流动性较为充裕的支撑下预计将保有韧性，但高利率必将持续侵蚀经济的动力，将经济推向衰退。当前从银行间流动性、银行资本承压能力、企业与居民流动性情况来看，各部门流动性压力较低，这也是美国经济保有韧性的原因所在。但当前贷款增速下降、条件再收紧和利率逐步逼近居民收入增速均在释放流动收紧信号。我们认为，未来随着利率进一步提升并持续在高位、企业资金消耗、贷款需求被迫升高，企业用工需求将下降，进而推动美国劳动力市场进一步走弱，最后导致美国经济失去韧性。未来劳动力市场走弱节奏仍然是判断美国经济衰退时点的关键。

　　（明明为中信证券首席经济学家）